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左晓蕾:加息是在“盛宴之前”撤酒杯

2010-11-19 14:34:01 来源:上海证券报 作者:左晓蕾

    左晓蕾:银河证券首席经济学家。武汉大学数学系学士学位、法国南希欧洲共同体大学(欧洲经济)、法国巴黎国家统计学院(经济统计学)、获美国伊里诺依大学国际金融,经济计量学博士学位(1992.8)、金融硕士学位(1988.8),曾任新加坡国立大学经济统计系讲师、国亚洲管理学院副教授。研究领域:计量经济学、国际金融、证券市场,在计量经济学、国际金融、证券市场等方面发表论文50余篇。

    美国在任时间最长的联储主席威廉·马丁先生有句名言,货币政策控制通胀“一定要在盛宴之前撤掉酒杯”。意思是等通胀恶化了货币政策再出手就为时已晚。笔者分析,央行这次与经济形势稳定被确认几乎同步的加息,应该就是“盛宴之前”撤杯行动的开始。

  统计数据显示,第三季度经济增长9.6%, 略高于前十年平均经济增长9.5%的平均水平,处于现阶段经济增长的潜在增长水平。从去年第四季度的10.7%,到今年一、二、三个季度的11.9%、10.3%和9.6%,经济增长已连续四个季度恢复到危机之前十年的平均水平上运行。这确认了一个重要的结论:中国经济已经走出危机,并恢复了稳定增长的态势。

  根据PMI领先指标在8、9月分别上升0.6%和2.1%所发出的信号,配合近期一些新的政策动态,包括深圳珠海和西部项目在第四季度的启动,笔者预期第四季度将继续平稳增长态势,达到9.5%左右的水平。很显然,中国经济已经稳定但没有过热。

  但是通胀压力开始增大。输入性通胀可能替代逐渐趋零的翘尾影响增大通胀的压力。近期在美元持续贬值,国际大宗商品价格节节攀升,在人民币升值的背景下,输入性通胀从两个方面产生了叠加效应。一方面,套利人民币升值活动导致资本的流入规模增大,加大国内流动性的压力,制造通货膨胀的货币环境。9月新增外汇占款创下年内新高。900亿资本净流入显示被动增加的流动性的压力较大。另一方面,美元贬值推动国际原材料价格上涨,购进价格指数8、9月两个月分别上涨10个百分点和4个百分点。购进价格指数上涨可能滞后影响第四季度的生产者价格指数PPI,进而对消费者价格指数CPI产生最终传导效应,加大成本型通货膨胀的压力。

  如果美元持续贬值,国际大宗商品价格持续高涨,输入性通胀的影响非常可能会开始替代翘尾影响,成为第四季度以及明年的主要通胀因素。

  经济形势稳定通胀压力增大,按照威廉先生的原则,中国经济已经处在通胀控制的“盛宴之前”的关键时刻。

  这样看来,央行10月20日的加息尝试,把握住了防止通胀恶化需要的“盛宴之前”的提前量。提前量从两个角度有重要作用。首先,加息的累积效应需要时间。加息对经济的影响,是通过加息的累积效应显现出来。所谓“加息周期”,含义是一旦中央银行启动利率工具,就应该是一个系列性的动作,而不是一次性的行为,否则不可能产生政策效果。特别是通胀压力还在不断增大的过程中,通过利率调控通胀,更需要有提前量或者说利率提升的累积过程和时间,赶在各种通胀压力膨胀之前,通过小幅多次调整利率,累积一定规模的利率水平,才能遏制通货膨胀的恶化。没有任何中央银行会一步到位实施货币工具,小幅多次加息是中央银行动用利率工具进行宏观调控的基本操作模式。现在开始调整利率,显然有利于货币政策的累积效应的产生。这也是威廉先生强调在“盛宴之前”撤杯的原因。

  其次,纠正了上次汇改时政策配套上在时间上的“误差”。2005年人民币升值,资本大规模流入,2007年开始才启动加息和紧缩的货币政策,进一步加大了资本流入带来过剩的流动性,几乎抵消了紧缩货币政策的效果,遂形成了2008年上半年8%的通胀环境。这一次不同。央行在资本流入出现加快迹象之初就提升利率,希望产生在“盛宴之前”撤杯的效果,以期更有效地遏制通胀恶化,不会重蹈2008年的覆辙。

  笆者认为,加息的政策配套还应该纠正一个“误差”。近期数据显示,在人民币升值的背景下资本流入加快,加上近期加息可能推动资本流入进一步加大,资本流入的情况与2005年至2007年的情况相似。为了避免重蹈覆辙,央行可能会吸取上次的经验,在升值后立即加息控制通胀的同时,或会采取相应的资本管理配套手段,比如加大公开市场的操作力度,对冲流入资本的外汇占款,阻止资本的大规模流入等等。

  我们注意到,自6月19日以来,人民币对美元汇率最高上升了2.5%,对欧元最高下跌了8%。但是近几天人民币汇率走势出现了明显的波动,对美元汇率在6.67的中间价位左右开始上下几百个基点的震荡,对欧元出现超过1%的升值幅度。笔者估计,人民币汇率对美元年内或将升值3%左右,然后可能在升值后的水平上出现较大波动。无疑,汇率波动的风险加大了套利资本的成本,或能达到阻止套利资本的流入的目的。我们还注意到,10月21日政府出台了一项政策,对所有外资征收建设税。这固然是制度完善的一部分,但在此关键时刻,这项税收也有增加成本,阻止一些变相投机资本的流入的作用。

  “盛宴之前”的撤杯已经开始。笔者并不认为这次突然加息是“虚晃一枪”,因为通胀的实际压力已不容许货币政策再有犹豫。

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